ジャクソンホール講演を3年分すべて数えたら、消えたのは「利下げ」ではなく「失業」でした

おはようございます！レバナス父さん（@levanasu_papa）です。

8月28日、アメリカのジャクソンホールという場所で、FRBのウォーシュ議長が講演をしました。🏔️ 議長になってから初めてのジャクソンホールで、就任100日目のスピーチです。

ニュースの見出しは、どこも似たようなものでした。「まだやることがある」「インフレ警戒を継続」。僕も8月のニュースまとめで、同じように要約して書きました。

ただ、書いたあとで引っかかったことがあります。要約って、結局「誰かが大事だと思った部分」しか残らないんですよね。🤔 誰が要約しても落ちるものがある。

そこで、原文を丸ごと落としてきて、全部数えました。🔢 どの言葉が何回出てきたか。要約では絶対に見えない「一度も言わなかった言葉」が、これで見えます。

ついでに、2025年と2024年の講演も同じ方法で数えました。3年分です。そして数えたら、自分が最初に驚いたポイントのほうが間違っていた、という結果になりました。

忙しい方は、この直後の結論と図1枚だけ拾えばOKです。👌 時間があれば、コーヒー片手に最後までどうぞ。☕

結論：本文3,563語のうち、「利下げ」は0回でした🚫

先に、この記事の結論だけ置いておきます。👇

要するに、この議長は「次に何をするか」を一切しゃべっていないということです。しゃべっていないどころか、その手の言葉を一度も使わないまま3,563語を話しきっています。

そして9月15〜16日にはFOMCがあります。🏛️ 金利を決める会合で、しかも今回は参加者の金利見通し（ドットチャート）が出る回です。その直前に、これを知っておくのは意味があると思っています。

なぜ、わざわざ数えたのか🔢

きっかけは単純で、8月のニュースまとめを書いたときの自分への違和感でした。

あのとき僕は、講演の中身を3行に縮めて紹介しました。「インフレが目標に向かうと確信できるまで、まだやることがある」——たしかに議長はそう言っています。要約として間違っていません。

ただ、要約は「言ったこと」しか拾えません。📝 講演で本当に効くのは、むしろ言わなかったほうだったりします。市場が待っている言葉を意図的に外すのも、中央銀行のやり方のひとつだからです。

で、それを確かめる方法は1つしかありません。全文を落として、単語ごとに数える。それだけです。読解でも解釈でもなく、ただの集計なので、僕の主観が入る余地がありません。🧮

数え方は、たぶん誰でも真似できます🧮

やったことを正直に書いておきます。難しいことは一つもしていません。

ちなみに脚注まで入れると4,379語になります。ネットで「◯◯語の講演」という数字を見かけたら、どこまで含めた数字なのかで結構ズレるということです。この記事は本文3,563語で通します。

そして今回は、この作業を2024年・2025年・2026年の3回分やりました。💪 比べる相手がいないと数字の意味が決まらないからですが、その相手選びで2回つまずいたので、そこも後半にそのまま書きます。

数えた結果が、これです📊

まず結果の図から。👇

上から順に、インフレ25回、物価24回、成長10回、予告9回、労働9回、AI8回、雇用6回、失業1回。そして利下げが0回です。

なお「予告（guidance）」の9回は、うち8回がフォワードガイダンスという言葉の一部です。単独で使われたのは1回だけでした。

ここから、気になったものを4つに絞って見ていきます。

①「利下げ」という言葉が、1回も出てこない🚫

まずここです。3,563語の中に、利下げを意味する単語が1つもありません。😳

英語だと、金利を下げる話をするときの言い方はだいたい決まっています。実際に数えたのがこちらです。👇

単語	意味	出現回数
cut / cuts / cutting	下げる（利下げ）	0回
lower	下げる・低くする	0回
reduce	減らす	0回
ease / easing	緩和する	0回
raise / raising	上げる（利上げ）	0回
pause / patient	休止・辛抱強く	0回

面白いのは、「利上げ」もゼロだということです。⚖️ 下げるとも上げるとも言っていない。どっちの方向にも手がかりを置いていません。

「そりゃ議長がペラペラ次の一手を言うわけないでしょ」と思うかもしれません。でも、これまでのFRBはむしろ逆でした。「次はこうします」と先に言うのが、20年近く当たり前だった組織です。

その方針を捨てたのが今のFRBで、その話は7月のFOMCの回で書きました。今回の講演は、それを言葉づかいのレベルで徹底しているのが数字で確認できた、という位置づけです。📉

ついでに書いておくと、「9月」という単語も0回、「次の会合」も0回でした。目の前に迫っているFOMCについて、本当に何も触れていません。🙅

細かい話を1つだけ。文字列として「cut」を探すと、じつは1回だけ引っかかります。self-executing（自動的には実現しない）という別の単語の中です。単語として数えれば、やはり0回でした。🔍

② 3年分並べたら、僕の読みは2回外れました🔍

ここまで書いて、自分でツッコミを入れました。そもそも議長は、いつも講演で「利下げ」と言うものなのか？

比べる相手がないと、0回がすごいのか普通なのか分かりません。なので、1年前のジャクソンホールで前任のパウエル議長がした講演も、まったく同じやり方で数えました。🧮

結果はこうでした。👇

前の議長も、同じように一言も言っていませんでした。この時点で僕は「なんだ、年に一度の講演で次の一手を口にしないのは議長の作法か」と結論づけかけました。空振り1回目です。😅

もう1年さかのぼったら、話がひっくり返りました

ただ、2本だと「2年とも0回だった」しか言えません。作法なのか、たまたま2年続いただけなのかが分からない。傾向と呼ぶには3点いります。📐

なので2024年のジャクソンホール講演（同じくパウエル議長）まで戻って、同じ方法で数えました。本文2,312語です。

そこに、こうありました。👇

思いきり言っていました。方向まで明言しています。そして実際、その翌月のFOMCから利下げが始まりました。

つまり「議長は利下げと言わないもの」は、僕の思い込みでした。2年前は言っていた。言わなくなったのは2025年からです。空振り2回目です。😇

3年分を並べると、こうなります。👇

金利の方向を示す言葉	2024年 パウエル	2025年 パウエル	2026年 ウォーシュ
rate cuts（利下げ）	1回	0回	0回
その他の利下げ語（lower・reduce・ease系）	3回 （すべて金利以外）	2回 （すべて金利以外）	0回
raise / raising（利上げ）	1回 （過去の実績の話）	4回 （うち金利は1回・過去の話）	0回
本文の語数	2,312語	3,200語	3,563語

2024年は方向を予告し、2025年は予告をやめ、2026年は上げるとも下げるとも取れる単語ごと全部消えた。3点並べて初めて、これが1本の流れとして見えました。📉

そして、まったく別のものが浮かんできました

ここからが、比べてよかったと思った部分です。👇

失業（unemployment）が、12回・10回ときて、今年は1回。雇用（employment）は4回・22回から6回。労働（labor）は27回・18回から9回。

雇用にまつわる3語をまとめると、43回・50回だったものが16回です。😨 個々の語は年ごとに揺れているのに、合計は2年連続で40回台。そこから今年だけ3分の1に落ちています。

しかも今年は3年でいちばん長い講演（3,563語）です。いちばん長い原稿で、雇用の話がいちばん少ない。語数で割ると差はもっと開いて、1,000語あたり18.6回・15.6回に対して、今年は4.5回でした。📏

「言い換えただけでは？」を潰しておきます

ここは自分でもすぐ疑いました。別の単語に言い換えただけなら、減ったことにはなりません。🤔

調べたら、当たっている部分がありました。今年の講演にはjobless rate（失業率）という言い方が1回あります。前の2年は、この言い方を一度も使っていません。たしかに言い換えています。

しかも、たった1回の unemployment が出てきた場所は「Unemployment claims（失業保険の申請件数）」という統計の名前の中です。失業を語るために使った1回ですらありません。

そこで、job・jobs・hiring・layoff・jobless まで全部足して数え直しました。結果は51回・56回に対して25回。半分以下という結論は変わりませんでした。📐

③ インフレ25回に対して、失業は1回⚖️

では、その中身です。FRBには「物価の安定」と「雇用の最大化」という2つの仕事があります。日本の日銀と違って、雇用まで面倒を見るのがFRBの特徴です。

ところが今回の講演は、重心が見事に片方へ寄っていました。👇

ざっくり3倍の差です。同じ比を3年分そろえると、1.4倍→1.5倍→3.1倍。2年は横ばいで、今年だけ跳ねています。😨

本人も「雇用についても責任を負っている」とはちゃんと言っています。ただ、そのうえで「今のFRBの主たる関心は物価に置かれるべきだ」とハッキリ書いています。数えた結果は、その宣言と完全に一致していました。

ここは、投資をしている側からすると重要です。雇用が悪くなったら助けてくれる、という前提が薄いということだからです。株が下がったら金利を下げてくれる、という期待とはだいぶ距離があります。⚠️

④ 言わなかったことは、他にもありました🤐

ゼロ回だったものを並べると、この講演の性格がもっとハッキリします。👇

探した言葉	回数	ひとこと
independence（独立性）	0回	政治との距離の話を、まるごと避けています
political（政治的）	0回	同上。触れれば必ず見出しになる話題です
September（9月）	0回	直後にFOMCがあるのに、一言もなし
predict / prediction（予測）	0回	予測という言葉自体を使いません
model / models（モデル）	0回 / 7回	単数形は0。使うときは必ず複数形でした

特に「独立性」ゼロ回は、僕には意外でした。中央銀行のトップが年に一度の檀上で話すとき、わりと定番のテーマだからです。意図的に外しているとしか思えません。🤐

逆に、AIは8回出てきます。今年のシンポジウムのテーマが「金融のイノベーションが決済と政策に与える影響」なので、これ自体は当然です。ただ、金融政策の講演でAIが8回。それだけ無視できない存在になった、ということでもあります。🤖

じゃあ、49回の「物価」で何を言ったのか🔥

言わなかった話ばかりしてきたので、言ったほうも書いておきます。数字はすべて講演の中で本人が挙げたものです。👇

12か月で3.7%、6か月で4.1%。足元のほうが速いということは、インフレが落ち着くどころかまた加速しかけている可能性がある、という話です。😰

そしてもう1つ、僕が「うまい説明だな」と思ったのがこれです。👇

これは「値上がりが、どれだけ広い範囲で起きているか」を見た数字です。物価の指標に入っている品目のうち、3%を超えて値上がりしたものが何割あるか。

コロナ前の20年間は32%でした。それがコロナ後には77%まで跳ね上がって、直近12か月では54%。だいぶ戻ってはいますが、コロナ前と比べればまだ1.7倍近い水準です。📊

「平均で何%上がった」だと、一部の品目が引っ張っているのか、全体が満遍なく上がっているのかが分かりません。広がりを見ると、そこが分かる。この見方は、日本の物価を考えるときにも使えると思いました。🇯🇵

この物価パートも、3年並べると景色が変わります

雇用でやったことを、物価側でもやってみました。言葉の数と、実際の物価の数字を一緒に並べます。👇

物価を指す3語（inflation・price・prices）の合計は、62回→75回→49回。今年が3年で最少です。

ところが、各議長が自分の講演で挙げたPCEの前年比は2.5%→2.6%→3.7%。言葉はいちばん少なく、数字はいちばん悪い年になっています。😰

ここが、僕には一番の発見でした。「物価の話ばかりしている講演」だと思って数え始めたのに、回数だけ見れば前の2年より減っているんです。

減ったのに物価一色に見えるのは、雇用の話がそれ以上に消えたからです。全体の量が減って、比率だけが極端になった。1本だけ数えていたら、たぶん逆に読み違えていました。🧮

もう1つ。さっきの「広がり」の分解は、2024年にも2025年にも出てきません。199品目に分けて数える話も、3%超の割合も、今年だけ持ち出された道具です。🔍

前の2年は「平均が2%に近づいたか」で話が済んでいました。今年は平均が3.7%まで戻ってしまいました。だから平均の内訳を開いて「これは一部の品目のせいじゃない」と示す必要があったのだと思います。

そのうえで議長が言ったのが、この一言です。

金利を下げる理屈は、ふつう「今の金利が経済を締めつけすぎている」ところから始まります。その入口を、議長は自分から塞ぎました。🚪 利下げがゼロ回なのも、たぶんここと繋がっています。

冒頭のジョークが、いちばん正直だったと思う🗺️

この講演、実は最初のほうがいちばん本音っぽいです。

議長は本題に入る前に、「今日話す内容をざっと紹介します」と切り出します。その直後の一言が、これです。👇

フォワードガイダンスというのは、「次はこうします」と先に予告するやり方のことです。長いあいだFRBの標準装備でしたが、今の議長はこれをやめました。

会場は笑ったんだと思います。でも中身は笑い話じゃなくて、「講演の目次すら約束として受け取るな」という宣言です。実際、そのあと3,563語のあいだ、本当に何も約束していません。😌

本人の言葉を借りると、こうなります。

ついでに、いちばん重い一文も置いておきます。過去のFRBに対する評価としては、なかなか踏み込んだ言い方です。👇

65か月というと、5年5か月。さかのぼると2021年の春からです。前任者が議長だった期間に、すっぽり収まります。そこを指して、責任は自分たち中央銀行にあると言い切っています。

ここを読むと、当面インフレ側に構えるのは本気だなと感じます。

これ、僕の口座には何が起きるのか💰

で、ここからが本題です。数えて終わりだと、ただのクイズなので。🙋

僕の口座はレバナス中心で、実際に動いている金額を全部数えた回では、7月末時点で約1,860万円分でした。評価額の2倍近くが値動きにさらされている持ち方です。

その立場から見ると、今回の「利下げゼロ回」は3つの意味を持ちます。👇

②はけっこう地味に効きます。コストを分解した回でも書きましたが、レバナスのコストは信託報酬だけじゃありません。金利が高い時期に持ち続けること自体にお金がかかります。💸

つまり今回の講演、僕にとっては「高い金利がしばらく続きそうだ」というコストの話として読むのが正解でした。株価がどうこうより、そっちのほうが確実に効いてくるからです。

9月15〜16日、FOMCで僕がやること🏛️

この記事が出た3日後に、そのFOMCがあります。今回は参加者の金利見通しが公表される回なので、いつもより情報量が多くなります。📊

ただ、僕がやることは決まっています。何もしません。😌

正確に書くと、こうです。👇

今回わざわざ数えたのも、当てにいくためじゃありません。「利下げが来る前提」を自分の頭から外しておくためです。期待を持ったまま持ち続けるのと、期待なしで持ち続けるのとでは、下げたときの耐え方がぜんぜん違います。🧭

まとめ：数えると、要約では消えるものが出てくる📝

最後に、この記事の内容をまとめておきます。👇

要約を読んだときの僕の理解は「まだやることがある、と釘を刺された」でした。間違ってはいません。ただ、数えたあとの理解はもう少し具体的です。

この人は、下げるとも上げるとも言わないと決めている。そして物価だけを見ると宣言して、実際に語数までそうなっている。ここまでは、解釈じゃなくて集計で分かる話です。🧮

そしてもう1つ。数えるより、並べるほうが効きました。1本だけなら「0回だ」で終わり。2本並べたら「議長の作法か」で終わり。3本目でようやく、それが2025年から始まった変化だと分かりました。📐

2回外して、3本目で着地しています。次に何か数えるときは、最初から3点そろえてから数え始めます。2点だと、線は引けても向きが分からないので。🧭

——今回のアイキャッチ、深夜にノートパソコンに向かっている絵にしました。やったことは本当にこれで、英語の原稿を落として数えただけです。🌙 相場を当てる能力はないままですが、数えるだけなら誰でもできます。

この記事の数字の出どころ📚

本文の数字は、以下から取っています。同じ数字は誰でも確認できます。